Institutionelle Anleger bemühen sich derzeit intensiv um Investments in europäische Immobilien, um zusätzliche Renditen mitzunehmen. Jahre rekordtiefer Zinsen haben die Renditen in ihren festverzinslichen Kernportfolios in den zehn Jahren seit der weltweiten Finanzkrise ausgehöhlt, haben die Deckung ihrer langfristigen Verpflichtungen bei Altersversorgungen und Versicherungspolicen abgeschmolzen.

Die Welle an Kapital, das Renditen aus Mieteinnahmen anstrebt, ist dabei nicht nur immer stärker in alternative Immobiliensektoren wie Logistik- und Wohnobjekte, Objekte des Gesundheitswesens und Hotels geflossen. Sie ist auch in Städte übergeschwappt, die für institutionelle Anleger bislang keine bevorzugten Zielorte waren. Die Folge ist, dass sich die Gesamtstruktur dieser Märkte in Richtung eher „kernartiger“ Investmentstandorte verlagert. Auch legen diese Märkte in Tiefe und Liquidität zu, da institutionelles Kapital seinem Wesen nach eher langfristig investiert wird, was die Preisvolatilität und damit Risiken tendenziell verringert.

Eine Frage der Definition

Die Achillesferse des Immobilienmarktes ist und bleibt der Faktor Liquidität. Der Verkauf eines Gebäudes kann schon in besten Zeiten Monate dauern. Bei Markteinbrüchen, wenn kaum Geschäfte zustande kommen und es (falls überhaupt) nur wenige Bezugswerte gibt, um die fallenden Werte einschätzen zu können, kann er fast unmöglich sein. Angesichts ihrer enormen Bedeutung als Indikator für die Vitalität von Märkten mag es daher überraschen, dass die Liquidität bei direkten Immobilieninvestments bislang nur schwer zu definieren und zu messen war.

Genau hier liegt das Problem: Wenn man etwas nicht messen kann, kann man es auch nicht managen.

„Und genau hier liegt das Problem: Wenn man etwas nicht messen kann, kann man es auch nicht managen“, so Tom Leahy, Senior Director des Bereichs EMEA Analytics bei Real Capital Analytics (RCA), einem weltweit aktiven Unternehmen für Immobiliendaten. Wie in anderen Equity-Sektoren ist die Volatilität des Anteilspreises auch bei liquiden Immobilienaktien ein entscheidender Risikogradmesser. Bei nicht börsennotierten Immobilienfonds dagegen kann es sein, dass Bewegungen der zugrunde liegenden Assetwerte erst nach sechs Monaten erfasst werden, wenn die nächste Portfoliobewertung ansteht. In den meisten Märkten Europas war die Talsohle vor zehn Jahren erreicht. Und obwohl die extrem niedrigen Zinsen das Investoreninteresse an Immobilien im Moment noch aufrechterhalten, ist eine Korrektur unvermeidlich. 

Zentrales Anliegen

Die Fähigkeit, die Marktliquidität abzuschätzen, und die Art und Weise, wie Märkte in der Vergangenheit bei Korrekturen reagiert haben, ist für Investoren daher ein zentraler Punkt. Die Notwendigkeit einer das Liquiditätsrisiko abbildenden Benchmark-Messgröße hat durch die AIFM-Richtlinie (Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds) der EU zusätzliche Bedeutung erlangt. Die Richtlinie sieht vor, dass die Verwalter alternativer Investmentfonds – wie Immobilienfonds – eine Beschreibung zur Liquidität der jeweiligen Fonds liefern müssen. RCA hat sogenannte Capital Liquidity Scores™ entwickelt, die auf der Basis verschiedener Faktoren errechnet werden. Zu diesen zählen unter anderem das Volumen und die Zahl einzelner Käufer in einem Markt; der Prozentsatz des Kapitals, der von institutionellen Anlegern stammt; der Anteil am weltweiten Pool grenzüberschreitenden Kapitals, der auf einen Markt entfällt; und welche Summe von den weltweit größten Immobilieninvestoren zufließt.

Messgrößen in Beziehung setzen

RCAs Studien zeigen, dass die meisten europäischen Märkte bei den Capital Liquidity Scores weit über ihren langfristigen Durchschnitten liegen, was den Reifegrad des aktuellen Zyklus verdeutlicht. Ende 2018 hatten sechs Märkte neue Liquiditätsrekorde erreicht: Zentral-Paris, Lyon, Madrid, Lissabon, Hamburg und Dublin. Die Analyse der Capital Liquidity Scores von RCA und der durchschnittlichen Transaktionsrendite weist auf eine klare Beziehung zwischen den zwei Messgrößen hin. Aktien in den liquidesten Märkten Europas – in London, Paris, deutschen A-Städten und erstrangigen Städten wie Madrid, Amsterdam und Stockholm – sind für Investoren nur gegen Aufschlag zu haben.

Studien von RCA zufolge können Investoren davon ausgehen, für jeden Punkt Liquidität durchschnittlich fünf Basispunkte ihrer ursprünglichen Rendite abziehen zu müssen. In den Genuss höherer Renditen kommen Investoren, wenn sie das Risiko eingehen, in weniger liquiden Märkten zu investieren. Manche Märkte sind inhärent liquider als andere. Selbst in den Tiefen der Finanzkrise, im ersten Quartal 2009, wechselten mehr als 100 Büroimmobilien in Zentral-London den Besitzer. Das entspricht zwar nur einem Drittel der Zahl, die im zweiten Quartal 2007 abgewickelt wurde, doch war der Markt nicht komplett zum Erliegen gekommen. Märkte, die im Abschwung höhere Grade an Liquidität bieten, gelten in Relation so auch als sicherere Häfen als diejenigen, die dies nicht tun. Wie sich die Liquidität eines Marktes dramatisch ändern kann, zeigen die gegensätzlichen Entwicklungen Londons und Dublins der letzten Jahre.

Dublins Wiedererstarken, Londons Abstieg

Durch den positiven Wandel der irischen Wirtschaft und die Trendwende auf Dublins Sektor für Immobilieninvestments seit dem Absturz in der Finanzkrise vor zehn Jahren ist die irische Hauptstadt im Ranking der weltweit liquidesten Immobilienmärkte nach oben geschnellt.

Zentral-London im Gegensatz, das am Vorabend der Stimmabgabe für das Brexit-Referendum im Juni 2016 noch als der weltweit liquideste Immobilienmarkt geführt wurde, war im Vergleich von 155 internationalen Märkten, die von RCAs Capital Liquidity Scores abgedeckt werden, Ende letzten Jahres auf den zehnten Rang abgerutscht. New Yorks Markt für kommerzielle Immobilien in Manhattan – der andere wirklich globale Zielort für Immobilieninvestments – konnte seinen Liquiditätsgrad nach der Krise halten und ist weiterhin der Markt mit der weltweit höchsten Liquidität. 

„Das Wiedererstarken des Dubliner Marktes für Immobilieninvestments ist eine der großen Erfolgsgeschichten von Erholungen, die man im Zyklus des europäischen Immobilienmarktes nach der Krise beobachten konnte. Der Dubliner Markt, der vor 2008 in hohem Maße verschuldungsgetrieben war und von lokalen Akteuren dominiert wurde, hat sich zu einem anerkannten internationalen Zielort institutioneller Investments entwickelt, in dem Pensionsfonds und andere Investoren ihr Kapital mit Vertrauen in Büroflächen, privaten Wohnimmobilien und anderen Immobiliensektoren anlegen“, so Tom Leahy von RCA.

Rasante Entwicklung

Während die Preise stiegen und die Renditen zurückgingen, wies RCAs Liquiditäts-Benchmark Ende 2018 für Dublin ein Rekordniveau aus. Dublin hat in hohem Maße von der rasanten Entwicklung des weltweiten Technologie-, Medien- und Telekomsektors profitiert und ist heute Stammsitz vieler der weltweit bekanntesten Tech-Firmen: In einer der bislang größten Transaktionen des Marktes schloss Facebook 2018 einen Vorvermietungsvertrag über eine Fläche von mehr als 74.000 Quadratmetern (800.000 Quadratfuß) im Ballsbridge-Distrikt der Stadt. Und auch Alphabet (Google) brachte mit einem Forward Funding die Entwicklung seines neuen Bürocampus am Bolands Quay im Hafengebiet von Dublin auf den Weg.

Die Nachfrage dieser Mieter hat die Vermietung von Büroflächen forciert. Der darauffolgende Beschäftigungsboom heizte zudem Dublins Markt für Wohnimmobilien an, dessen Preise in den letzten fünf Jahren um 55 Prozent gestiegen sind. Beide Trends kommen in den Zahlen zu den Immobilieninvestments – und das vor allem bei Wohnimmobilien des Privatsektors, wo sich das Investment 2018 mehr als verdoppelt hat (970 Millionen Euro statt 400 Millionen Euro im Jahr 2017) – sowie im rekordhohen RCA-Liquiditätsscore zum Ausdruck. Dublin gehört nun zu den Top 25 der liquidesten Immobilienmärkte der Welt. Im Vergleich wurde die Stadt während der Finanzkrise noch auf Rang 151 von 155 Märkten weltweit geführt – nur knapp vor Kapstadt, Guangzhou, der australischen Gold Coast sowie Milwaukee. 

Von Steve Hays